华润水泥发布三季度业绩，前三季度营业额为272亿港元，同比增加1.8%。公司拥有人应占盈利为73.92亿港元，同比增长27.6%。单三季度营业额103亿港元，同比增10.9%，毛利为41亿港元，同比增12.4%，公司拥有人应占盈利为32亿港元，同比增长58.0%。
我们点评如下：三季报超预期的地方在于附属公司股息预提所得税率从10%降至5%的优惠税收调整，相关税收减少4.74亿港元。剔除税率优惠这一影响，前三季度利润同比增19.4%，单三季度利润同比增34.6%。1）Q3水泥&熟料（自产自销+代销）销量同比增11.4%，其中，自产自销量同比增5.5%至2339万吨。旺盛的需求背后，一是疫情后需求“填坑”，二是今年7/8月雨水较去年同期少，有利于下游施工。2）Q3吨售价同比增6港元/+1.8%，吨成本同比增4港元/+2.1%，煤炭成本是下降的，造成成本上升的原因是代销部分（去年无）计入原材料，增厚吨成本。吨毛利146港元，同比增加2港元。3）混凝土板块Q3收入18亿元，同比基本持平，单方毛利同比升8元至131港元/立方米，毛利率27.3%。应收账款有所增加，从年初23.9亿元增加至52.0亿元。4）费用控制得当。Q3自产自销部分吨三费42.9港元，同比降5.2港元。5）Q3联合营合计多贡献收益1.7亿港元，主要是因为经营改善，需求有提振。公司加速产业链延伸。10月新竞得广东封开大排矿骨料采矿权，资源储量4.25亿吨，规划年产能3000万吨，预计2022年投产。
在2022年，华润的骨料年产能将达到5260万吨，按吨净利20元测算，产能完全释放后可贡献10亿利润。我们的观点：水泥价格底部已经夯实，雨水过后，下游需求迅速恢复，核心市场已开启第一轮涨价，较晚的春节将有利于项目开工和水泥需求持续释放，我们预计两广水泥需求Q4有中个位数增长。
明年上半年广西将新投产3条水泥生产线，压力大小视需求而定，地产融资收紧引致9月较弱的地产新开工数据，水泥需求仍需持续观察。整体而言，两广市场供需格局稳定，梯队明显，无需担心明年水泥价格失速下滑。我们上调公司2020-2022年归母净利润分别为106亿、106亿和108亿港元的盈利预测，最新收盘价对应2020年预测PE为6.6X，潜在股息率为7.3%。维持“买入”评级，目标价12.11港元。风险提示：经济基本面恶化、行业协同破裂、原材料价格大幅波动。
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